分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决)在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的(de)比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也(yě)进一步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据(jù)基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的(de)现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存款大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各月构成差异化(huà)的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美(měi)联(lián)储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续(xù)不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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