来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压(yā)力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能(néng)源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了市(shì)场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币(bì)量的(de)变化。仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业(yè)还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会(huì)选择(zé)购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另(lìng)一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数(shù)据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能(néng)观(guān)察(chá)出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融危机的(de)时(shí)候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端的(de)融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资(zī)成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利(lì仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文)率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还(hái)的房贷利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业(yè)对于(yú)未(wèi)来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流(liú)转速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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