核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对(duì)今年市(shì)场风(fēng)格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的(de)时间维度(dù)看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指数看(kàn)，风(fēng)格特征也(yě)并不(bù)明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的(de)成分行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科(kē)创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要(yào)来自(zì)低估(gū)值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的(de)政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左(z东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作uǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优(yōu)势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前(qián)基(jī)本(běn)面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个(gè)过程，未来(lái)短期内(nèi)市(shì)场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经济仍是主线。东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作rong>在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也(yě)印证(zhèng)了我们(men)的(de)判断，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技(jì)术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第(dì)一(yī)主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全(quán)和(hé)数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的(de) “数(shù)据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国计(jì)民(mín)生的重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的(de)部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。