主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(sh进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句àn)但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等(děng)改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也(yě)积(jī)极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收(shōu)改善(shàn)、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖(进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句tuō)累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　<进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句strong>而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续(xù)一年(nián)的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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