文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会发(fā)现他们的campus是什么意思 campus是国誉吗问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一(yī)般(bān)散(sàn)户，而(ér)是硅(guī)谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结(jié)合(hé)的这种商业(yè)模式(shì)来(lái)说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的(de)问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集(jí)聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜(qián)在信(xìn)用风(fēng)险，而是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经(jīng)济系统会(huì)带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的(de)贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实(shí)际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了(le)丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年campus是什么意思 campus是国誉吗四季(jì)度AOL的(de)销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科(kē)技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的(de)股票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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