平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金(jīn)回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当(dāng)基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价(jià)格回(huí)升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为(wèi什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年(nián)率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等(děng)，也(yě)可能来自居民(mín)收入(rù)和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。<什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试/strong>受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来(lái)美(měi)国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择(zé)降息的(de)底气可能(néng)不足。截(jié)至目前(qián)，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退风险什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。