《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回(huí)调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的(de)超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业(yè)处(chù)于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，<mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语strong>出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一(yī)路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入到中国经济(mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语jì)圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分析(xī)中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷(dài)看(kàn)上去比(bǐ)去年多(duō)，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明(míng)显的(de)回流(liú)，但在权益市(shì)场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实(shí)物投资(zī)还是(shì)金融投资(zī)，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个(gè)明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环(huán)比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周期带来的(de)食(shí)品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机(jī)会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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