文丨(gǔn)明明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加(jiā)之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预(yù)算的(de)严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，know过去分词是什么写，know过去分词是什么词也会通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概(gài)有以下几个(gè)维度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有know过去分词是什么写，know过去分词是什么词一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经(jīng)营状况(kuàng)一般(bān)也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非(fēi)金融资产和金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债表的(de)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)know过去分词是什么写，know过去分词是什么词分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的(de)空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年(nián)的(de)一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

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