“现在(zài)的房地(dì)产很难再出(chū)现(xiàn)像过去(qù)十年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的(de)关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的(de)空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的(de)公(gōng)司出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是(shì)融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们(men)的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的(de)净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是(sh一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力ì)否也(yě)是(shì)业内最低的(de)；这些都是(shì)我们看重的(de)一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城(ch一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力éng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也(yě)踩了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健(jiàn)康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一(yī)步(bù)考验(yàn)着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一(yī)半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和(hé)二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的(de)影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行(xíng)业(yè)的复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了(le)公司(sī)的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上(shàng)游材料(liào)端(duān)息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法的(de)思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性(xìng)的家(jiā)装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分(fēn)说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我们(men)相对看好和(hé)内装相关的(de)行业(yè)，例(lì)如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归(guī)属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地集(jí)团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全(quán)部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大多(duō)在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的，每年到(dào)期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价(jià)的公(gōng)司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人(rén)员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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