《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可(kě)、同时前(qián)期(qī)又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上一(yī)次对市场的(de)判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下(xià)跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额(é)占比位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的2升是多少斤啊 2升是多少毫升>外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的2升是多少斤啊 2升是多少毫升预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期(qī)逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日(rì)后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱2升是多少斤啊 2升是多少毫升ong>。

　　4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格(gé)继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同(tóng)期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的(de)是(shì)内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期带来(lái)的(de)食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机(jī)会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位，这为(wèi)我们提(tí)供了布(bù)局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。