《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们(m孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好en)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的(de)出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略的(de)重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道(dào)的(de)居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品(pǐn)价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存(cún)周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助(zhù)于(yú)企业刚性成(chéng)本(běn)下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的(de)买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加(jiā)大(dà)。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地(dì)产等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所调(diào)整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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