分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在(zài)一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去(qù)年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加强调货币(bì)政(zhèng)策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造(zào)业(yè)、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

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