分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的(de)大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致(zhì)企业(yè)贴现意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确规定(dìng)“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活(huó)跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大(dà)幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融(róng)机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅(fú)度(dù)相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的(de)合(hé)力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续(xù)了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷(发字有几画，发字有几画五行什么dài)款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划两项结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化(huà)对制造(zào)业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相(xiāng)邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对今年(nián)的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行(发字有几画，发字有几画五行什么xíng)及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社(shè)融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续(xù)宽信用(yòng)持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

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