“现在的房地产很难再(zài)出现像过(guò)去十年(nián)的系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度(dù)从(cóng)板块向(xiàng)单(dān)个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下(xià)今年房地产的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年(nián)新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资(zī)本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是(shì)不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央(yāng)企房(fáng)企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市)举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有助于房(fáng)企储(chǔ)备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可(kě)能梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市(néng)让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配(pèi)置的一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快(kuài)速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和(hé)二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新(xīn)进了(le)“中国工(gōng)商(shāng)银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集团(tuán)仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身(shēn)业绩的(de)持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用(yòng)行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对(duì)地产产业链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来(lái)越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的(de)增(zēng)长却一(yī)直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都(dōu)是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司(sī)股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居(jū)十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目(mù)到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度(dù)是非常大的(de)。但(dàn)是该(gāi)公(gōng)司能在业内(nèi)做(zuò)到到期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的(de)。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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