分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(国民党任公是指谁，任公指的是什么quàn)宏观(guān)研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一(yī)季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资(zī)放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下(xià)行(xíng)导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显(xiǎn)低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资(zī)规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大(dà)概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基(jī)数走高(gāo)使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居(jū)民(mín)存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续(xù)利(lì)率继续下行(xíng)带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策(cè)将以(yǐ)结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测(cè)算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可(kě)能(néng)再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行(xíng)国民党任公是指谁，任公指的是什么及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

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