王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等(děng)到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次(cì)类似(shì)的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便宜(yí)到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还(h于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译ái)能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没(méi)有什么(me)实质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基(jī)金参(cān)与很低(dī)，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车(chē)，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考核相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资(z于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译ī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也(于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而(ér)资(zī)金(jīn)面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在(zài)银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过(guò)去三年(nián)期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的(de)通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补充资(zī)本(běn)，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

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