主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本(běn)压(yā)力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等(děng)均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国(guó)际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的(de)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今(jīn)年(nián)未再(zài)新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于石(shí)化产业(yè)链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的(de)营(yíng)业收入回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临(lín)的是(shì)营收改(概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续gǎi)善(shàn)、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续g>被(bèi)市(shì)场低估的(de)成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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