《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯(bó50克有多少参照物图片，50克有多少参照物)克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的(de)老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股投资(zī)者也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交(jiāo)易(yì)了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确(què)的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平(píng)的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要(yào)。我们(men)去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济的运行(xíng)是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这(zhè)需(xū)要(yào)从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的(de)是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重(50克有多少参照物图片，50克有多少参照物zhòng)要的一个特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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