来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可(kě)以用(yòng)来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们(men)用(yòng)自己生产的(de)商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易(yì)的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多(duō)其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民存(cún)款开始(shǐ)了(le)高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察(chá)货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的(de)创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民(mín)收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负(fù)债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回(huí)报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程(chéng)。

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