来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝大部(bù)分时(shí)间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我p>

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的(de)存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的(de)数据来(lái)观(guān)察货币的(de)创(chuàng)造(zào)速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次(cì)，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在(zài)经济(jì)中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国(guó)居民接(jiē)受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速(sù)度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数(shù)据测算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居(jū)民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机(jī)的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券净发(fā)行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我业债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门的融(róng)资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要降低负(fù)债端的融(róng)资成(chéng)本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高位。根(gēn)据(jù)我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷(dài)利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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