文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或(huò)是(shì)破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的(de)办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆(gān)的条件(jiàn)并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限(xiàn)。什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型p>

　　从(cóng)三大(dà)部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特(tè)别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一(yī)季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的(de)融资进(jìn)行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的可(kě)能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预期。

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