主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是(shì)今(jīn)年(nián)降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉(lā)动利(lì)润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设(shè)备(bèi)等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增(zēng)速也(yě)积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更(gèng)大力(lì)度的(de)降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

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　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格(gé)回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局(jú)，中下(xià)游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下(xià)半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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