王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗ong>但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续(xù)上(shàng)涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要(yào)求是(shì)相(xiāng)对收益(yì)，因(yīn)此在大多数(shù)时候(hòu)，他们(men)不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜自(zì)己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的(de)决策(cè)，这(zhè)不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其(qí)他类似考(kǎo)核的(de)机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行(xíng)股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融(róng)市(shì)场格局(jú)造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下(xià)小微企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额(é)的户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银(yín)行的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告。

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