《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估(gū)与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经(jīng)济金融数据(jù)传(chuán)递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗rong>一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时(shí)释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居(jū)民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在(zài)权(quán)益市(shì)场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通(tōng)消费品的(de)需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期(qī)基(jī)数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一(yī)些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。