《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东大(dà)会在(zài)巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技(jì)术的(de)批判，很(hěn)多与会(huì)者(zhě)收获(huò)的可能(néng)不(bù)是清晰的(de)思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的(de)政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑到当前(qián)的(de)市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的(de)政策更多(duō)地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业(yè)绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预期。随(suí)着一季报(bào)的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块社日节是什么节日 社日节是农历几月初几，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了(le)游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密(mì)集召开的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的(de)政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个(gè)完整(zhěng)的(de)系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技的(de)领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内(nèi)外(wài)部(bù)约束的关(guān)键(jiàn)。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如(rú)何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重要(yào)问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。社日节是什么节日 社日节是农历几月初几

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术(s社日节是什么节日 社日节是农历几月初几hù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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