《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今年(nián)国(guó)内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依然既有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行(xíng)为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层(céng)对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会(huì)通(tōng)过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提(tí)法很重要(yào)。我们(men)去(qù)年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的(de)政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人(rén)口、需(xū)要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部(bù)约束(shù)的(de)关键。技术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非(fē聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯i)常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的(de)经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的(de)，随(suí)着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免(miǎn)系(xì)统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zh聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯èng)策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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