王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是(shì)第一(yī)次(cì)发(fā)生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多(duō)资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些(xiē)资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能(néng)并(bìng)没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银(yín)行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他(tā)方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也陆续(xù)从过(guò)去(qù)三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票的(de)投资者(zhě)中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们(men)的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。

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