文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大(dà)银行的(de)资本管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的(de)这(zhè)种商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务(wù)提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在(zài)利润和现金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在(zài)流动性强的(de)大(dà)市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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