《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入了(le)战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需要因(yīn)时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个(gè)重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内(nèi)的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的(de)政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实(shí)的(de)定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我们看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖rong>

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低(dī)水平(píng)的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系(xì)下的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要(yào)强调均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系(xì)统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完(wán)整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和(hé)执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资源拉(lā)动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源(yuán)的(de)差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一步(bù)面临(lín)的是什么样的(de)经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越大(dà)，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖f0000; line-height: 24px;'>双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投资者很重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资(zī)的(de)下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。