平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)在于人(rén)民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融(róng)月均(jūn)同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月(yuè)，财政继(jì)续(xù)前(qián)置发力(lì)，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规(guī)模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年(nián)节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这(zhè)可能是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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