平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可(人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思kě)能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗保健价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车(chē)和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思地调整产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区(qū)银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息(xī)的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等(děng)。

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