主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政策持续改善(shàn)企业(yè)费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再(zài)新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗济内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大(dà)。其白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估(gū)的成本与费用压(yā)力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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