“现在的(de)房(fáng)地产很难再(zài)出(chū)现像过(guò)去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是(shì)估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基(jī)准：有大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房地(dì)产的开发(fā)资(zī)金来源(yuán)，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房的(de)销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房(fáng)企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场表(biǎo)现相对(duì)较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业(yè)的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二(èr)线和(hé)二(èr)线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么好，可能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现(xiàn)，中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是(shì)以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资(zī)基(jī)金”“全(quán)国(guó)社保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了(le)扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的(de)住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相(xiāng)关(guān)赛道(dào)龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报(bào)的十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的(de)中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价(jià)值(zhí)和(hé)私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重(zhòng)仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一(yī)时的家居板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居(jū)板块(kuài)中年内(nèi)表现最(zuì)好(hǎo)的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在(zài)北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强调(diào)。

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