来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流(liú)动性最(zuì)好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的(de)流(liú)动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速(sù)度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们5公里是多少米 5公里是多少步可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货(huò)币的(de)创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社(shè)会的信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那(nà)为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快速回(hu5公里是多少米 5公里是多少步í)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融(róng)资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信(5公里是多少米 5公里是多少步xìn)心和(hé)预期。居(jū)民和企业(yè)对(duì)于未来(lái)的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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