主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其(qí)一是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电(diàn韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股)子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是(shì)改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股　关注二季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业利(lì)润(rùn)的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格(gé)回落(luò)导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金(jīn)属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费(fèi)，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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