文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即(jí)便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税(shuì)期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预示(shì)后续(xù)政策(cè)将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带来(lái)了(le)一定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融出的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强(shàng)对于(yú)未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及(jí)预期(qī)；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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