平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年(nián)美国住房租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如果下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也(yě)可能来(lái)自居民(mín)收入和财(cái)富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车(chē)消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国(guó)内汽车销量美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也(yě)会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有(yǒu)不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等(děng)国(guó)际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

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