来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的(de)情(qíng)况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部(bù)分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的(de)时代，人(rén)们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币(bì)。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道(dào)在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动　　

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币(bì)的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一(yī)。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流(liú)通速度(dù)没有快速回升。<在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动/p>

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资(zī)需(xū)求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产的(de)回(huí)报(bào)率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确(què)实(shí)是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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