文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的(de)资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也(yě)不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县: #ff0000; line-height: 24px;'>2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县ng>创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美(měi)国非金(jīn)融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票(piào)价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入(rù)创造(zào)了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的(de)大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能产生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期(qī)

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