“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的(de)关注度从板块向单个(gè)标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估(gū)值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间(jiān)已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地产的(de)开发资金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家(jiā)房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注意的(de)是，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上(shàng)完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房(fáng)企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看(kàn)房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂(mào15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然(rán)优(yōu)势。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营房企，机(jī)构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗(háng)州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了(le)超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介(jiè)服(fú)务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在(zài)进入(rù)存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分(fēn)说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它(tā)们分别(bié)是(shì)富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派(pài)基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的(de)家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素(sù)一(yī)度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双(s15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗huāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回(huí)报均增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有(yǒu)的(de)两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流(liú)通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物(wù)业(yè)服务(wù)不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到期的(de)合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的公司(sī)很少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这些固(gù)定人(rén)员成本(běn)的(de)年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业(yè)内做(zuò)到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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