主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面(miàn)，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国(guó)际高(gāo)油价带来(lái)的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞(hòu)工业企(qǐ)菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后(h菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞òu)，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列(liè)新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始(shǐ)前(qián)期(qī)社(shè)保费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压(yā)力缓和(hé)的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持(chí)续一(yī)年的(de)下(xià)滑(huá)过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本(běn)与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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