分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了(le)一季度信(xìn)贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zē太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名ng)强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回(huí)落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低(dī)于人(rén)民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中(zhōng)同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务(wù)融(róng)资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则(zé)已大幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额(é)太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名储(chǔ)蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的(de)回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币(bì)政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持(chí)。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年(nián)可(kě)能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本(běn)面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间进一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社融(róng)增(zēng)速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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