《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的(de)秘(mì)诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对(duì)数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是(shì)历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的(de)披露(lù)，市场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公(gōng)布反而出(chū)现了(le)一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调(diào)整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn反函数常用公式大全，反函数运算公式)需(xū)要(yào)协调发展，大(dà)家的(de)信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的(de)领(lǐng)域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约(yuē)下(xià)，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和(hé)效果有多(duō)大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步(bù)面临(lín)的(de)是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要问题的(de)程(ch反函数常用公式大全，反函数运算公式éng)度(dù)，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端(duān)化与(yǔ)智能(néng)化(huà)是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投资(zī)的(de)下(xià)限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投(tóu)资(zī)的(de)中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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