《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看(kàn)好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估(gū)上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的(de)进一步(bù)验证：宏观(guān)依(yī)据四大灵猴的兵器叫什么名字

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的(de)政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存(cún)周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的(de)生(shēng)产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将四大灵猴的兵器叫什么名字中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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