主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思rong>

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年(nián)社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大(dà)力(lì)度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利润(rùn)下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是(shì)居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一(yī)年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师(shī)：屠强王(wáng)胜(shèng)

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