分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信(xìn)用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的(de)报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一(yī)季(jì)度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低(dī)于人民币(bì)贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款主要(yào)受(shòu)地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规(guī)模也是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同(tóng)比少增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初(chū)居(jū)民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额(é)度在一定程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行(xíng)及失(shī)业(yè)压(yā)力(lì)均(jūn)可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一(yī)步(bù)打开，形成降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续(xù)不及预(yù)期。

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