核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居(jū)民端(duān)，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的(de)进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏(sū)的关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低(dī)于预期(qī)下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的(de)持(chí)续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回(huí)升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解(jiě)，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决(jué)于收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分(fēn)化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业(yè)率持续处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企(qǐ)业部门(mén)的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿修复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shà江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句n)态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已连续走(zǒu江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句)弱2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一(yī)步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资的(de)主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动(dòng)均值，可(kě)以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其(q江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句í)回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步(bù)回落(luò)，资(zī)金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结余资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动了(le)财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望(wàng)持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融(róng)增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策(cè)进一步加力(lì)。

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