平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能(哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季néng)导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济(jì)的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融增(zēng)速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期(qī)下(xià)达(dá)地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发(fā)出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规(guī)律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一(yī)定影响。但结(jié)合其他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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