摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期(qī)因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对(duì)不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预(yù)留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-822022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据60亿(yì)元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对(duì)流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款显示财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元(yuán2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据)较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净(jìng)缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核(hé)需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可能出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。

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