分析(xī)师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级gta5怎么切换角色(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固gta5怎么切换角色定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披露(lù)数(shù)据，一(yī)季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据(jù)存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年(nián)4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活(huó)跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民(mín)存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度(dù)相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差(chà)压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度(dù)货币(bì)政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的(de)是，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同(tóng)比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们(men)测(cè)算一季(jì)度信(xìn)贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期(qī)，中美(měi)两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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